도 있다. 또 지주회사의 장점이 가장 크게 부각될 수 있는 산업 부문부터 해금하는 것도 하나의 방법일 수 있다. 그리고 일정한 필요조건, 예컨대 소극적으로는 지주회사의 단점을 최소화하는 방안, 적극적으로는 지주회사의 장점을 최대화하는 방안을 제시하고 이를 충족하는 기업에게 우선 지주회사를 해금하는 것이다. 예를 들면 계열자회사간 독립 경영의 원칙 등을 천명하고 이를 이행하지 않는 경우, 따라서 지주회사가 바람직하지 않은 방향으로 운용되는 경우 금지할 수 있는 규정을 만들 수 있는 것이다.
Ⅶ. 결론
경영자 소유지분과 기업가치와의 관련성에 관한 과학적인 연구는 젠슨과 메클링(Jensen & Meckling, 1976)에 의해 처음으로 행해졌다. 이들은 소유와 경영의 분리에 따라 발생하는 대리인 문제는 경영자 지분이 증가함에 따라 감소한다고 주장하였다(convergence of interest hypothesis). 경영자 소유지분이 증가할수록 경영자의 이해는 주주의 이해와 일치되어 지기 때문에 경영자는 주주이익의 극대화, 즉 기업가치를 극대화하는 방향으로 의사결정을 내리게 된다는 것이다.
이들의 주장과는 달리 경영자지분이 증가할수록 기업가치가 감소한다는 가설도 있다. 이 가설에 따르면 경영자의 소유지분이 적을 경우엔 경영자는 경영자 노동시장, 적대적 기업인수시장 등에서의 위협으로 말미암아 기업가치 극대화를 추구할 동기를 갖게 된다. 하지만 경영자가 이러한 시장의 위협으로부터의 자신의 지위와 상당한 수준의 보수를 보장받기에 충분한 지분을 확보하게 되면 기업가치 극대화에 소홀하게 되는 경우도 있을 수 있다. 기업에 대해 확실한 경영권을 확보하고 있는 경영자는 전체주주의 이익, 즉 기업가치의 극대화보다는 경영자 자신의 사적이익을 극대화하기 위해 의사결정을 내리게 된다는 것이다(경영자 안주주의 가설:entrenchment hypothesis). 경영자 안주주의 가설은 경영자 소유지분의 증가에 따라 기업가치가 하락함을 의미한다.
스툴츠(Stulz, 1988)는 소유구조가 기업인수시장에 미치는 영향에 착안하여 기업소유구조와 기업가치와의 관계를 설명하였다. 그는 소유경영자의 지분이 낮을 때는 기업이 다른 기업에 의해 프리미엄을 받고 매수될 가능성이 높으나 지분이 높아질수록 매수당할 가능성이 줄어들고 소유경영자의 지분이 50%를 넘으면 적대적 기업매수는 불가능해 진다고 주장하였다. 즉 다른 모든 조건이 동일하다면 소유지분이 증가함에 따라 기업가치도 증가하지만 어느 시점을 지나면 점차 감소하는 관계를 가진다고 주장하였다. 결국 경영자의 소유지분이 높아질수록 기업인수자가 경영권을 획득하기 위해서 지급해야 되는 프레미엄은 상승하게 되는데 경영자의 지분이 너무 올라가면 기업이 인수될 가능성은 희박해지고 기업의 사전적 가치에 인수프리미엄은 반영되지 않는다고 본다. 이러한 주장은 경영자의 지분이 상승하면 기업의 가치도 증가하나 소유지분이 50%에 가까워지면 기업가치는 감소하기 시작한다는 것을 의미한다.
이와 같은 이론들에 대한 실증연구 결과들은 다음과 같다. 뎀세츠와 렌(Demsetz & Lehn, 1985)은 경영자 지분율과 경영성과와의 관련성에 관한 연구에서 이들 두 변수간에 유의한 상관성을 발견하지 못하였다. 이에 대해 모크, 실레이프와 비쉬니(Morck, Shleifer and Vishny, 1988)는 뎀세츠와 렌(1985)의 경영성과와 경영자 소유지분율과의 관계에 대한 연구에서 유의한 결과가 나오지 않은 이유가 이들의 관계를 단조선형함수로 가정한데 있다고 비판하고 이들의 관계가 비선형관계임을 가정하여 조사하였다. 연구결과는 경영성과의 지표인 Tobin’ Q가 이사회 구성원들의 주식지분율에 의해 비선형관계로 설명될 수 있음을 보여 주었다. Tobin’s Q와 경영자 지분의 관계가 지분율 5%, 25%에서 구조적 전환점을 갖는 3개의 영역으로 나누어 검증한 결과 0～5% 지분율에서는 경영자와 주주간의 이해일치가설이 성립되고 5～25%에서는 경영자 안주주의 가설을 지지하는 사실을 발견하였다. 한편 지분율 25% 이상에서는 그 결과가 통계적으로 유의성이 낮아 명확한 결론을 내리기는 미흡하다고 주장하였다. 이들의 연구결과는 기업의 가치 및 경영성과가 소유구조의 영역에 따라 다르게 영향을 받는다는 것을 주요 내용으로 하고 있다.
맥코넬과 설베이스(McConnel & Servase, 1990)는 모크, 실레이프와 비쉬니(1988)의 연구와 비슷한 방법으로 뉴욕증권거래소(NYSE)와 미국증권거래소(AMEX)에 상장된 대규모 기업표본집단을 대상으로 소유구조와 기업가치의 연관성을 조사하였으며 그 결과 기업가치와 소유구조가 역의 U자형 관계를 보인다는 사실을 발견하였다. 즉, 이 연구에 따르면 기업가치와 소유경영자의 지분이 약 40～50%에 이를 때까지는 상승하고 그 후에는 하락하는 것으로 나타나 스툴츠(1988)의 주장을 뒷받침하는 결과를 보여주었다.
하지만 콜레(Kole, 1997)와 조(Cho, 1998)는 이러한 결과들에 대해 근본적인 물음을 제기하는 결과를 보여주고 있다. 즉 이들은 경영자 소유지분이 기업의 경영성과와 기업가치에 영향을 미치는 것이 아니라 역으로 기업의 가치가 경영자 소유지분에 영향을 미친다는 결과를 보여 주었다. 이는 기업의 소유구조는 외생적으로 결정되는 것이 아니라 내생적으로 결정되는 것임을 시사하고 있다. 따라서 실증연구시 소유구조를 외생변수로 사용한 연구결과들로부터 잘못된 결론이 도출될 수도 있음을 시사하고 있다.
참고문헌
1. 김동운(2011), 공정거래법상 지주회사의 주요 추세와 특징, 한국기업경영학회
2. 김상일 외 1명(2010), 재벌계 지주회사의 경제력 집중과 회계투명성, 한국회계학회
3. 박종국 외 2명(2011), 지주회사 전환과 회계투명성, 대한경영학회
4. 백재승 외 1명(2010), 지주회사 정보가 주주가치와 신용등급에 미치는 영향에 관한 연구, 대한경영학회
5. 이양복(2008), 공정거래법상 지주회사 규제의 문제점과 개선방안, 고려대학교
6. 정진향 외 1명(2012), 지주회사 전환이 재무분석가의 이익예측정확성에 미치는 영향, 한국상업교육학회