ELW의 만기 이전에 LP가 보유하고 있는 ELW의 재고가 모두 소진된다면 LP활동이 정상적으로 이루어질 수 있을까? 누구든 직관적으로 ‘아니다’란 답이 쉽게 떠오를 것이다. 충분한 재고수량을 보유함으로써 LP는 지속적이고 일관성 있는 LP활동을 수행할 수 있으나, 재고가 모두 소진되면 더 이상 매도호가를 제출하지 못하게 된다.

ELW가 전량 매출되어 재고수량이 없다는 것은 투자자들 사이에 충분한 수요가 존재하여 많은 투자자들이 실제로 해당 ELW를 매입하였고, 더 나아가 추가적인 매입수요도 존재할 수 있다는 것을 의미한다.

그렇다면, 시장에 수요는 존재하는 데 공급이 중단되면 어떤 현상이 벌어질까? 당연히 초과수요로 인해 가격의 이상급등 현상을 초래할 수 있다. ELW가 전량 매출되어 LP의 유동성공급이 중단되는 경우 물론 이론적으로는 ELW를 보유한 투자자들끼리 서로 간의 매매를 통해 적정 가격을 형성할 수도 있을 것이다.

그러나 해당 ELW별로 투자자들의 유동성이 분산되어있는 ELW시장의 특성을 감안할 때 투자자간의 매매만을 통해 충분한 시장의 유동성과 깊이를 형성하는 것은 쉽지 않은 일이다. 결국 정상적인 가격대를 벗어나 있는 ELW를 매매하는 투자위험을 투자자들이 고스란히 떠안게 된다.

아래 예를 통해 ELW 재고가 전량 소진되는 경우 투자자가 처하게 되는 매매위험 상황을 직관적으로 확인할 수 있다.

(예) 한국 6219 하이닉스 콜 워런트
· 행사가격 : 30,000원
· 현재가격 : 35,700원 (2006년 11월 14일 장중가격)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 1,100,000주
· 워런트가격 : 1,285원 (2006년 11월 14일 장중가격)
· 최종거래일 : 2007년 1월 11일
· 유동성 공급 중단 : 2006년 12월 14일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : 한국투자증권


ELW가 전량 매출되어 재고물량이 없는 경우에도 LP의 유동성공급의무가 완전히 소멸되는 것은 아니다. 관련 규정에 따라 시장 최우선 매수/매도 호가의 차이가 최초 발행 시 지정한 최대 스프레드 범위를 5분간 벗어나는 경우에는 유동성공급의무가 발생하며, 최소한 매수호가를 제출함으로써 스프레드 범위를 유지하려는 노력을 기울여야 한다.

이와 같은 경우에 매수호가를 어떻게 제출 할 것이냐 하는 방식에 있어서 LP간 이견이 발생하고 있다. 특히 ELW의 가격이 정상적인 가격대를 벗어나 매우 높은 이상 가격대에서 거래가 이루어지고 있는 경우를 살펴보자.

어떤 LP는 최대 스프레드 규정을 지키기 위해 이상 가격대임에도 불구하고 높은 가격에 매수호가를 내는 경우도 있을 것이다. 반면 다른 LP는 이상 가격대에 LP가 매수호가를 내거나 혹은 매수주문이 실제로 체결된다면 다른 투자자들에게 LP의 매수가격이나 체결가가 정상적인 시장가격이라는 오해를 줄 수 있다.

따라서 오히려 투자자 보호 측면에서 부정적인 면이 있기 때문에 LP가 판단하는 시장적정가격대에 매수호가를 제시할 수도 있을 것이다. 즉, LP와 투자자 모두의 입장에서 혼선을 가져오며, 이와 같은 혼선은 궁극적으로 LP와 투자자 모두의 경제적인 손실로 귀결된다 할 수 있다.

앞서 살펴본 바와 같이 ELW의 매출이 완료되어 재고물량이 소진된 경우에 발생할 수 있는 시장참여자들의 투자/매매 위험 및 시장혼선을 최소화할 수 있는 제도개선이 바로 ELW의 ‘추가발행(further issue)’을 허용하는 것이다. 이미 홍콩시장을 비롯 대부분의 선진 ELW 시장에서도 추가발행 제도를 도입하고 있다.

추가발행이라는 것은 기존에 발행된 ELW와 발행조건도 동일할 뿐 아니라 종목번호와 증권코드까지 동일하게 되므로 결국 기존의 ELW의 발행수량과 금액만을 그대로 증액시키는 것으로 볼 수 있다.

그렇다면 재고수량이 전부 소진된 이후 동일한 발행조건의 다른 ELW 바로 상장시키는 것과 기존의 ELW를 추가발행하는 것과는 어떤 차이가 존재할까?

아무리 모든 발행조건이 동일한 ELW라 하더라도 투자자들은 본인이 매매를 해오던 친숙한 ELW를 계속 매매하려는 연속성을 지닐 것이므로 추가발행을 한 ELW의 일관성 있는 매매를 선호하게 될 것이다. 경험상 실제로 ELW가 전량 매출된 뒤 추가발행이 이루어지지 않는 경우 매매의 연속성도 훼손되어 거래량과 거래금액이 급감하는 것을 자주 목격하게 된다.

결론적으로 추가발행을 통해 시장 수요가 확인된 ELW에 대한 LP의 지속적이고 일관성 있는 유동성공급이 가능케 하고, 재고소진 후 ELW가격이 이상 변동 하는 것을 막게 되며, 또한 투자자의 입장에서도 동일 ELW에 대한 연속성 있는 매매가 가능해져 궁극적으로 ELW시장의 유동성과 깊이를 한 층 더 발전시키는 결과를 가져올 것이다.

앞서 언급한 바와 같이 모든 시장 제도와 규정이 시장참여자 모두를 완벽히 만족시킬 수는 없으며, 각 제도와 규정은 그 나름대로의 취지와 근거를 가지고 있을 것이다.

하지만, 2005년 12월 1일 시장개설 이후 1년 4개월여 동안 ELW 투자자와 LP 모두가 시간과 비용의 투자라는 시행착오라를 겪어야만 했다는 점을 감안할 때, ELW관련 제도와 규정의 개선을 통해 LP와 투자자 모두에게 win-win이 되는 방향으로 ELW 시장을 보완해 나갈 수 있다면 감독당국은 시장의 목소리에 귀를 기울여 관련 제도와 규정의 개선에 보다 적극적으로 임하는 것이 바람직 할 것이다.

물론, 관련 제도나 규정의 개선에 대해서는 감독당국과 시장참여자의 의견이 일치하지 않을 수도 있다. 하지만, ELW의 비즈니스 모델 상 LP 제도와 역할에 대한 충분한 이해가 있기까지 LP와 투자자 사이에서 이러한 오해들을 좁혀나가는 일련의 시행착오들이 발생하는 것은 어쩌면 당연한 것이라고 볼 수 있다.

그러나 시장개설 이후 지금까지도 투자자와 LP 모두가 시행착오라는 시간과 비용의 소모를 겪어야 했지만 ELW 관련 제도와 규정의 개선을 통해 LP와 투자자 모두에게 win-win이 되는 방향으로 보완이 가능하다면 감독당국은 시장의 목소리에 귀를 기울여 관련 제도와 규정의 개선에 보다 적극적으로 임해야 할 것이다.

이번 칼럼을 통해 지금까지 연재했던 칼럼을 마무리하는 하는 기회를 갖고자 한다. ELW시장 개설 이후 지금까지의 시장성장 및 발전을 되돌아보고 앞으로 ELW 시장이 지금까지와 같은 양적 성장만이 아니라 질적인 성장을 동반할 수 있는 몇 가지 제언을 하고자 한다.

상장 주식워런트증권(이하 “ELW”) 시장이 2005년 12월 1일 개설된 이후 현재 (2007년 3월 30일 기준) 10개의 발행사와 16개의 유동성공급자(이하 “LP’)에 의해 총 1546개의 ELW가 한국증권선물거래소에 상장되어 거래되고 있으며, 일일거래금액이 한때 4,000억원을 넘어서는 등 세계적인 ELW 시장으로 자리잡았다.

이 모든 것이 시장 개설 1년을 갓 넘은 시점에서 얻은 단기간의 성과라 시장 참여자 (발행사, LP, 증권회사, 투자자, 증권거래소, 감독당국 및 언론 등) 모두가 한국 금융시장의 잠재력에 새삼 놀라고 있다. 한국 투자자의 파생상품에 대한 적응력, LP제도의 도입, 일반 주식계좌를 이용한 매매, 개설초기 증시 활황과 변동성 증가 등 ELW시장의 성공을 논할 때 자주 회자되는 성공 요인들이 이제 귀에 익다.

하지만, 한편으로 시장의 양적팽창과 함께 질적 성장에 대한 지적의 목소리가 높은 것도 사실이다. 현재의 양적 성공에 큰 의미를 부여하고 자족하지 말자는 것이다. 현재까지의 시장 성공을 냉철히 분석하여 반성하고 향후 시장의 질적 성장을 지향하자는 것이다. 필자는 이와 같은 노력이 ELW 시장의 성숙된 발전에 중요한 밑거름이 된다고 판단하여 몇 가지 제안을 하려고 한다.

첫째, ELW 시장의 질적 성장을 위해서 무엇보다도 투자자 저변 확대가 필요하다. 2005년 12월 1일 약 120억원으로 출발했던 거래금액이 한때 4000억원을 넘어서는 등 큰 폭의 양적 성장을 이뤘으나, 같은 기간동안 실제 ELW 매매에 참여하는 활동 주식계좌 수의 증가는 매우 미미했다.

즉, 단기매매(데이트레이딩)를 주로 하는 일부 투자자 집단의 회전률 증가로 거래대금이 부풀려졌다는 해석이다. 따라서 주식 포트폴리오의 위험 감소 및 효율성 증가를 위해 ELW를 효과적으로 활용할 줄 아는 양질의 투자자로의 저변 확대가 절실하며, 아울러 기관투자가의 시장 참여 또한 ELW 시장 발전의 중요 성장 엔진이 될 전망이다.